民生证券管清友：资产配置荒意味着经济改革进程偏慢

　　此外，他认为如果实体层面有好的创新和好的赚钱项目，闲置的货币都会蜂拥而上，但事实是并没有这种情况出现，导致“资产配置荒”。他再进一步指出，资产配置荒的背后可能是意味着经济改革进程真的偏慢。

　　最近，收到了来自于银行、理财、券商资管、基金公司包括散户大妈们等各类投资者抱怨，您说钱该往哪投啊？最近股市波动太大，债市绝对收益率这么低，PPP还不规范，大多数二三四线城市不敢碰，而一线城市房地产房价收入比太高、租售比太低似乎也不靠谱，您说钱该放哪呢？

　　对此，我只能说，欢迎步入“资产配置荒”时代。

　　曾几何时，也就不久前，在2013年6月，我们刚经历过一场“钱荒”。地方政府融资需求膨胀、房地产泡沫刺激开发商拿地开工、过剩产能开启最后的狂欢，实体对信贷的资源的饥渴不能被传统表内信贷满足（存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束），开始借道表外融资，各类金融创新层出不穷，结构化产品和理财在巨大的融资需求趋使下都被创造了出来。

　　高收益资产的创造是需要钱去投资的，结果就是到处都有借钱的需求。但央行对这种信贷的狂欢是警惕的，因为信用大量创造会导致债务累积和潜在的通胀压力。于是，在6月外汇占款收缩，央行也拒绝补充流动性后，就出现了7天质押回购利率一度上冲至20%的奇观。

　　但是，即使发生了钱荒，从居民层面看，你会发现，如果你有足够的本金，过得还是很爽的。因为投资信托产品是很靠谱的，年化收益率10%甚至以上，有政府担保和刚性兑付。即使不买信托理财，买点一线城市房地产也是好的，北上广深12-13年房价一路上涨。不愁没有可投资方向。

　　当然，随着中央加大反腐力度，43号文约束地方政府融资行为，再加上央行和银监会对影子银行的严监管，信托理财产品开始不靠谱了。一是真正无风险的理财产品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理财信托产品信用风险很大，刚性兑付的冰山在经济下行高压之下正慢慢碎裂。

　　信托理财不靠谱之后，大家很快发现了下一个吸金池，那就是A股。一是足够便宜，很多蓝筹破净，但分红率当时都接近8%，二是有改革预期，大家知道互联网+和制造业2025才是中国的未来，传统过剩产能在一带一路的大旗下可以从绝望中寻找希望，那么这就意味着估值重估。大家预期新经济会替代传统经济，而新经济离不开股市。

　　于是就都来炒股了。除了牛市的造富效应之外，银行也有了实体经济以外的高收益资产对接了，一方面可以以优先端配资给杠杆客，还可以对接券商的两融受益权。此外，打新基金也可以为投资者提供近8%的无风险固定收益。但是，股市的疯狂加杠杆行为也受到了监管层的警惕，股市随后开启了去杠杆之路，如今已成交低迷，赚钱效应不在。

　　股市大幅震荡后，对地方政府融资约束仍在，房地产销售端过去虽有好转，但巨量库存之下也没有开工，因此也并未带动全产业链产能再扩张。从居民层面看，实体突然既没有了好的债权类资产，也没有了股权资产。大量有投资需求的货币却没有投资渠道，进入了“资产配置荒”的时代。

　　最后的结果是大家接受了更低收益的银行理财。银行理财经理一开始拿着钱狂扫信用债，但也开始犯愁了，信用债收益率已经低得没法看了，怎么办？加杠杆买，然后就是昧着良心买些高收益债。风控过不了咋办？委托给基金公司或者私募买呗。

　　现在公司债和信用债都疯狂了，房企开心了，债务负担重的非标被置换成4%-5%的公司债了，同样爽的还有地方政府，3.2万亿地方债发了一大半了资金面也没有紧张，谁让钱这么多但找不到配置方向呢？值得深思的是，如此凶猛的加杠杆的做债，和过去的股市又有什么本质区别呢？

　　绕了一大圈，大量的货币还是围绕着传统部门转，无论是房地产还是地方融资平台，不管其信用资质如何，只要投资者认可这个债有政府兜底，肯定会被资金横扫并且评级不低。这么多货币没有去向，如果实体层面真的有好的创新和好的赚钱项目会如何呢，是不是会蜂拥而上呢？答案是肯定的。但可惜的是，没有，否则也不会资产配置荒了。或许，资产配置荒的背后只是意味着经济改革的进程真的偏慢吧。

（作者：民生证券研究院执行院长 管清友 民生证券研究院固定收益研究员 李奇霖）