揭秘央行一数据变化里隐藏的信号 稳增长动力再增强

　　 以下是分析内容：

　　事项：9月11日，中国人民银行公布2015年8月货币金融数据。8月M1同比9.3%，前值6.6%，M2同比13.3%，前值13.3%；8月新增社融1.08万亿，前值0.72万亿，新增人民币贷款0.81万亿，前值1.48万亿。人民币存款增加532亿元，财政性存款减少1590亿元。

　　主要观点：8月新增社融有所回升，人民币贷款增加和表外融资降幅收窄是主要原因。旧口径下的新增贷款较往年同期略高，主要源自房地产成交回暖带动下的居民中长期贷款；企业贷款结构持续恶化，票据融资持续放量，中长期贷款连续低位，显示银行惜贷情绪积累，是实体经济低迷的真实写照，与8月制造业PMI全面走弱趋势一致。 值得特别关注的是，历年8月财政存款约有0.10万亿正增长，而今年8月出现负增长，这是推高本月M2增速的动力之一，也反映出财政支出节奏的加快，积极财政政策正在发力。

　　展望年内经济，我们认为下半年增速大幅下滑的可能性不大。尽管三季度金融业增加值环比大幅走弱，但由于去年同期较低的基数，预计三季度金融业仍将拉动GDP同比增速。此外，作为项目资本金的第一批1500亿基础设施专项金融债资金将于9月到位，料将撬动4-5倍甚至更高的项目融资规模；第二批1500亿发行也已排上日程，且有望在中央政府督促下于年内形成有效投资。 加之第三批地方债务置换、项目资本金比例降低等措施，财政“稳增长”政策将对四季度经济起到托底作用。

　　正文：

　　新增社融季节回升，贷款独撑暂时难改。8月新增社融1.08万亿，较7月多增0.36万亿，环比多增符合季节规律（图表1）。人民币贷款增加，及表外融资降幅收窄是8月社融恢复的主要原因。从细项数据看，8月新增表外融资-62亿元，环比多增0.20万亿，主要源自“银行未贴现承兑汇票”；新增表内贷款0.71万亿，其中新增人民币贷款0.78万亿，新增外币贷款-0.06万亿，新增外币贷款大幅减少，8月11日以来人民币汇率波动对外币贷款的影响已经显现。8月新增直接融资0.36万亿，环比多增0.04万亿，IPO暂停弱化了股票市场融资功能，但企业债融资仍连创新高。

　　从全年累计数据来看，1-8月累计新增社融10.6万亿，较去年同期少增1.2万亿。其中，表内人民币贷款累计多增1.1万亿，外币贷款累计少增0.5万亿，但表外项目少增1.9万亿；地方政府债务置换中用于置换银行贷款的部分不计入社融，对社融总量会有部分影响，但目前难以比较准确地估计实际统计数据。

　　总体来看，四季度稳增长措施，特别是两批基建专项债对应项目的落地，以及基建项目资本金比例的下调，均有助于信贷资金的逐步到位。而企业债发行门槛的放松也有助于债券融资的平稳增长。但人民币升值预期打破后，新增外币贷款可能持续回落。年内社融仍由人民币贷款独力支撑的局面难改，固定资产投资到位资金压力仍然较大。

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　　企业贷款结构持续恶化，新增中长期贷款维持低位。8月新增旧口径人民币贷款0.77万亿，环比增加0.19万亿，略高于0.71万亿的前三年均值，但仍低于1.02万亿的年内均值。分部门来看，8月企业部门新增贷款0.42万亿，与往年同期基本持平，但期限结构仍在恶化。短期贷款和企业票据仍占主要部分；中长期贷款仅0.12万亿，仅略高于7月的0.10万亿，远低于年内均值0.39万亿元。8月新增居民贷款0.35万亿，略高于往年，其中新增中长期贷款0.29万亿，仍然维持高位，房地产成交回暖对住房贷款的带动作用仍在延续。从贷款数据看，票据融资已连续五个月放量（图表3），中长期贷款也连续两个月维持低位（图表4），显示在不良率快速攀升之际，银行惜贷情绪在积累。可以说，企业贷款结构恶化是目前实体经济低迷的真实写照。当然，企业中长期贷款的少增也可能与地方债置换的推进有一定关系，不过目前很难从量级上度量这种替代效应的大小。而且，理论上银行贷款被定向置换后，会为其他企业贷款腾出额度。但在目前放贷意愿低迷的情况下，银行可能会为满足贷款考核任务而通过票据等占用贷款额度。

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　　财政存款负增长维持M2增速，积极财政政策正在发力。8月可比口径M2增速13.3%，与7月持平，连续两个月大幅高于今年12%左右的M2增速目标（图表5）。8月新增人民币存款仅534亿元，环比大幅减少2.1万亿。分部门看，非银金融机构存款减少0.6万亿，环比负增长2.6万亿，是造成8月存款大幅减少的主要原因；居民存款增加0.2万亿，企业存款增加0.7万亿，股票市场调整对存款回流银行体系效应明显。值得关注的是，8月新增财政存款-0.16亿元，而过去六年8月平均新增财政存款为0.10万亿（图表6）。8月财政存款转为负增长，既是推高本月M2增速的动力之一，也反映出当前财政支出节奏的加快，积极财政政策正在发力。

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　　（来源：华创宏观，作者钟正生，周笑雯）