发展改革委携手三大行 专项建设债券上路

近期，“专项金融债”走红，大家纷纷猜测其中的政策意图和操作方式。7月底，国务院常务会议提出城市地下管廊建设纳入专项金融债予以支持后，一种新的稳增长的工具迅速受到市场关注，据媒体报道其规模很可能达到万亿级别，期限可能为10年。另据媒体报道，近期发行3000亿元的专项金融债等新工具支持基建的猜测已得到了证实。

中国经济导报记者从日前郑州市发展改革委下发的《申报国家第一批专项建设债券的通知》中看到，“为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，国家发展改革委会同国开行、农发行拟近期推出第一批专项建设债券。”该债券将向邮储银行定向发行，中央财政按照债券利率的90%给予贴息支持。通知中还特别强调，专项建设债券投资的项目应该在今年下半年或明年上半年开工。

当前，制造业投资低迷，“股灾”或拖累消费增速，地产销量虽改善，但向地产投资传导出现时滞，本次基建专项债的推出顺应了7月政治局会议“加大定向调控力度、重视经济下行和实施积极财政政策”的基调。业内人士普遍认为，未来以发债形式支持基建投资政策还会出台，除邮储银行以外的其他银行也有可能参与购买此类专项建设债券。

专项金融债与此前货币政策大不同

专项金融债是指金融机构为筹集用于特定目的的贷款或投资等业务资金而发行的债券。其正式提法始于2011年银监会发布的《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》。在该通知中，允许商业银行发行小微企业贷款“专项金融债”。此后，“专项金融债”开始成为正式专门用语。一般性金融债与专项金融债最本质的区别在于后者具有明确的政策优惠，并需“专户管理，专款专用”。

目前，称为专项金融债的主要有小微企业贷款专项金融债和“三农”贷款专项金融债。这两个“专项金融债”的政策优惠主要在于其所对应的贷款在计算“存贷比”时可在分子项中扣除。本次发行的专项建设债券将成为首支“基础设施”专项金融债，但据中信证券分析师胡玉峰介绍，由于抵扣存贷比考核对政策性银行意义不大，预计本次对政策性银行将会有其他优惠政策支持。

民生银行金融市场部首席分析师李志强表示，专项金融债与央行的货币政策工具定位不一样，从期限来看，专项金融债偏长，而央行主要是中、短期的货币工具，因此专项金融债投向的项目可选择的余地更大，主要用于基础建设和改造项目，有利于调整经济结构和投资结构，具有一定优势。

据胡玉峰介绍，与PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）、SLF（常设借贷便利）一样，长期专项金融债都旨在为实体经济输血，其稳增长的目标是一致的，但反映在政策手段上，似乎又有不同：一是资金来源不同，PSL、MLF、SLF资金来源是央行直接注入的，而长期专项金融债是通过银行间市场募集的；二是期限不同，PSL、MLF、SLF期限都比较短，最长期限为3年，而预计长期专项金融债至少在7年以上；三是主体不同，PSL、MLF、SLF接受主体主要是商业银行，而长期专项金融债主体主要是政策性银行；四是定价不同，PSL、MLF、SLF资金价格由央行单独确定，而长期专项金融债是市场各方通过招投标方式商定。

经济下行压力持续，需基建发力支撑

对于为何选择三季度让政策性银行来发行专项建设债券，华泰证券宏观研究员张晶分析主要有3个方面原因。

第一，3~4季度经济下行压力很大。今年1~2季度，金融业对GDP的拉动分别为1.3和1.4个百分点，而2014年只有0.7~0.8个百分点。1~2季度GDP能增长7.0%很大程度上依赖股市的火爆，而自6月中旬以来，股市进入调整震荡期，股市成交量大幅下降，这可能会导致3~4季度GDP会跌破7.0%，经济的下滑需要基建的发力来支撑。

张晶表示，2014年全社会固定资产投资完成额是51.3万亿元，如果1万亿元专项债全部转换为基础设施投资，那么可以拉动固定资产投资增长1.94个百分点，会拉动GDP增长0.93个百分点，有利于阻止因为股市调整给GDP增速带来的下行压力。但张晶也表示有两个顾虑：一是由于基建设施的投资需要可行性研究、立项、审批等多个环节，即使现在专项债已经凑集资金到位，可能落实到项目上还需要时间；二是1万亿元专项资金是否在3~4季度全部投放出去，如果3~4季度只投放一半，那还是不足以抵消股市调整带来的负面影响。

第二，自去年9月份“43号文”（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）出台后，融资平台被剥离融资功能，基础设施建设的资金来源少了一大块，而PPP签约率低的局面短时间不能改变，基建投资持续保持单月20%以上的增速缺乏足够的资金来源，这需要中央通过其他渠道补充资金来源。

第三，定向发行专项建设债仅仅改变的是存量债务结构，不涉及到新增货币供给量，在猪肉价格不断走高同时带动CPI攀升的背景下，反映了央行稳健谨慎的立场。
压低长端利率，促实体经济融资成本降低

根据郑州市发展改革委下发的《申报国家第一批专项建设债券的通知》，专项建设债券将用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。海通证券宏观首席分析师姜超指出，本次专项债注重股权投资方式，旨在满足资本金要求，可见稳增长的“用心良苦”。

一位地方城投公司人士坦言，此前很多地方项目之所以不能上马，就是因为其项目资本金不足，而如果项目资本金达不到30%，银行就不会给予项目贷款。“现在项目承接方30%的项目资本金也不需要自己前期掏付了，均可由专项建设基金予以支持。也就是说，项目方不需要拿一分本钱，项目便可开工。”

为什么央行不直接给国开行、农发行再贷款、PSL或者定向降准？张晶认为，最有可能的理由是，一方面，目前央行认为市场流动性充足，不需要提供额外的流动性；另一方面，目前政策的焦点是“宽信用”，并非“宽货币”。

也有分析人士认为，考虑到参与其中的3个金融机构特点，再结合货币政策目前的主要任务，本次专项债注重股权投资方式，主要作用或是压低长端利率，并疏通货币政策传导渠道。

对于邮储银行来说，存款多、贷款少是其突出特点，数据显示，2014年末本外币存款余额超过5.82万亿元，其资产规模突破6万亿元，其中贷款的比例或不超过30%，大部分用于同业拆借，包括债券投资、存放同业、票据贴现和买入返售。邮储银行有着低成本的资金，是银行间市场上重要的资金拆出方，但它在信贷市场上却不活跃，资产的收益率也不高。

而国开行和农发行，它们的资产则以贷款为主，在信贷市场上相对活跃，能够积极配合经济政策，当前对基础设施投资的支持力度很大，是“稳增长”的重要力量。但它们的资金来源主要是靠发行债券，并没有存款。

此前有报道称，利率市场化之后，农发行的发债成本显著增加。专项金融债将邮储银行和国开行、农发行联系起来，犹如铺出一条资金流通渠道，低成本的存款流入邮储银行，再通过专项金融债流到两家政策性银行，投入到基础设施建设等实体经济领域。这是一列“直通车”，没有经过银行间市场，通过这条渠道流入实体经济的资金，成本或较低。

在央行多次降息降准之后，目前市场流动性比较宽松，主要表现为短端利率维持在较低水平，但长端利率维持在较高水平。而专项金融债券可以起到使收益率曲线由陡峭变平坦的作用。邮储银行大量资金用于购买专项金融债券，同业拆借市场上资金供给就会减少，短端利率可能上升。而两家政策性银行用较低成本向邮储银行定向发行专项金融债之后，它们发行的其他金融债会有所减少，市场对长期资金的需求会相应减少，长端利率有望下降。

未来以发债形式支持基建投资政策还会出台

业内人士指出，从供需角度看，万亿专项金融债毫无疑问将给债券市场带来供给冲击。当前债券收益率处于较低位置，市场心理颇为敏感，专项债的发行将引起投资者情绪更为谨慎，预计债券收益率将会小幅反弹。

但也有专家认为，疲弱的经济增长动能和低迷的通胀决定了债券收益率反弹有顶，央行极有可能会如同地方债置换时那样进行降准对冲，一旦10年期国债收益率反弹至具有较高安全边际的3.7%~3.8%一线，将再次具备积极配置机会。

专项债的发行将改变国开债一债独大的政策性金融债局面。长期以来，国开债发行量远超其他政策性银行，国开债具有很高的流动性溢价。专项债的发行有利于提高非国开债的保有量，增强市场活跃度，从而缩小国开债与非国开债利差。

基础设施资金来源不足是未来几年中国经济持续的矛盾，因此，未来以发行债券（包括债务置换、发行专项债）的形式支持基础设施投资的政策还会继续出台。华泰证券预计，在年底或者2016年年初第三次地方政府债务置换就会出台，继续以其他形式发行债券为基础设施建设融资也存在很大的可能性。

中信建投宏观与债券研究首席分析师黄文涛认为，通过政策性银行可以更好地发挥定向调控的政策目标，其作用在未来几年都持续增强，但能否实现市场化的效率还需要在实际操作中严格规范。鹏元资信评估有限公司总裁助理、副评级总监梁瓒表示，未来除邮储银行以外的其他银行也有可能参与购买此类专项建设债券。