央行放水新常态:宁愿挤牙膏也不猛开闸全面降准
2013年6月中国的“钱荒”犹在眼前：资金短缺，利率暴涨，市场动荡，人心惶惶。资金好比水，货币市场就是一个大水池，央行控制着水量。“钱荒”之际，水位大减，池鱼遭殃，SLF(Standing Lending Facility，常备借贷便利)首次出场，为货币市场注入甘霖。
如今，SLF已成为央行频繁祭出的手段之一，用来调整市场流动性。而市场上根本来不及回味央行上个月5000亿放水，时隔一个月后，央行换汤不换药一般，再次放水2000亿-4000亿元。经济下行倒逼央行放水，这似乎成了定律。同上次如出一辙，这一次仍处在重磅经济数据公布的敏感时间点上，经济面临下行压力。
但问题是，根据央行上周公布的三季度金融统计数据，9月末M2增速为12.9%，与13%的调控目标值差距无几，数据上显示市场并不缺流动性。此时问题就来了，央行为何急于释放流动性？而银行到底缺不缺流动性？
“事实上，央行深刻理解当前实体经济融资成本居高难下是结构性问题，总量政策实在左右为难。”国信证券宏观分析师钟正生表示，放松银根则债务膨胀，收紧银根则加剧挤出，正是对央行两难处境的形象写照。
底线思维之下，治本之路漫漫。
SLF真相
多位银行相关人士向
常备借贷便利(SLF)于去年年初创设。按照央行的说法，SLF的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主，利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。
一家股份制银行上海总行相关负责人在接受
“央行明确要求，资金用于支持三农和小微等国民经济薄弱环节，并要求贷款利率低于常规水平。”一位央行内部人士表示，目前市场流动性“超宽松”，央行政策信号很明确，任何对市场利率上行的预期都“可以断了”。
10月21日，央行开展200亿元14天期正回购操作，中标利率为3.40%。而此次正回购操作量与前期持平，是14天正回购操作量连续第五次保持在200亿不变。“意在引导市场利率下行。”上述央行人士坦言。
但
“虽然银行不缺资金，但在经济下行周期下，实体经济孱弱，银行风险容忍度底，以致虽然信贷扩张并不少，但对经济增长的拉动作用却并不明显。”上述央行人士认为，银行间流动性总体宽松，此时融资的问题不在数量而在价格。
一个常识是，3月期SLF属于短期资金融通方式，3个月后，商业银行要向央行连本带息交还这笔资金。无论是SLF，还是PSL(抵押补充贷款)，都是央行释放基础货币的工具，与直接降低存款准备金比率不同。因此，上述央行人士建议，从央行资产负债经营角度看，还是向商业银行提供短期借款更合适。
但央行做的不是买卖，目的不是盈利，政策着眼点是实现货币政策目标。“货币政策目标有4个，物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。”上述央行人士坦言，由于物价已经连创56个月新低，当前央行着急的是如何刺激经济增长，实现充分就业。
货币政策传导卡壳
事实上，从央行发布的数据看，今年前三季度实体经济从金融体系拿到的钱并不少。
2014年前三季度的社会融资规模为12.84万亿元，为历史同期次高水平，央行调查统计司司长盛松成认为，今年前三季度金融体系对实体经济的资金支持力度是比较大的。
同时社会融资规模结构的变化，也体现了监管意图和改革方向。实体经济从金融体系获得的表外融资包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票。
但连续31个月下降的PPI和贷款结构中一般性贷款增长乏力等因素，显示出实体经济有效需求依然不足，小微企业融资难、融资贵表明经济中依然存在影响供求平衡的结构性问题。
一个相悖的现实是，市场流动性充裕，而资金价格却在节节攀升，昭示实体经济融资成本日趋高企。
海通证券分析师姜超今年7月撰写的研究报告以PSL为例，“由于现实中，银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失，根据估算，假设PSL带来的融资成本下降，传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%，则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%，仍相对偏低。”
“贷款太难了。”王文武，河北省涿州市一家小型轴承加工厂的厂主介绍，如果是新增贷款客户，银行现在除要有足够抵押物之外，还要求企业开设唯一对公账户，企业所有结算交割都要在一家银行完成。
而对于像王文武这样想要“还旧借新”的企业来说，“旧贷款到期未还上，想要再借新的出来，难上加难。”王文武坦言，这也是现在很多利用“过桥资金”的企业纷纷倒闭的原因。
此情况下银行的苦衷是，对借款人风险识别和防控过于依赖第三方担保。截至2014年第一季度，不良贷款余额连续10个季度上升，不良率也已突破1%。随着经济增速的放缓和经济结构调整的深化，商业银行信贷资产质量将面临严峻的挑战。
银监会数据显示，上半年，银行业金融机构不良贷款余额增长1023亿元，已经超过2013年全年的水平。其中，二季度不良贷款单季增幅为483亿元，虽然略低于一季度的540亿元，但仍处于近年来高位。随着不良贷款余额的较快增长，不良贷款率也升至1.08%的水平，较2013年末增长0.08个百分点。
工商银行首席风险官魏国雄就曾撰文指出，现在每年有10万亿元的新增融资投放，加上几十万亿元存量贷款到期后的重新发放，对后续的信贷风险管理、防控大面积金融风险将带来很大的压力。所以银行要学会善于选择、善于放弃，避免非理性的信贷增长。
银行的这种“觉醒”自然带来了行为上的变化——惜贷。“经济下行周期里，银行风险偏好显弱，金融机构宁愿将资金放在银行间市场获取无风险收益。”招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩道出了其中的道理，银行间的宽松不能传导到实体经济，银行对房地产价格等实体经济中的风险担忧而惜贷是重要原因。
这的确是个难题，货币政策传导机制出了问题。
可能的解决方案诸如，改善企业生存环境，降低企业融资成本，增加融资渠道，银行融资不能支持风险相对高的行业，此类融资则由风险偏好高的资金供给方提供。
不过，“这可是一项长期工程，调整并不能立竿见影。”一位接近央行的人士坦言。这也许是目前左右央行货币政策的困扰因素之一，也是央行频繁放水的原因之一。
“央行两个月释放近7000亿元SLF补足基础货币缺口，有意维持基础货币和资金面状况稳定。”民生证券研究院执行院长管清友坦言，这样一来诱使金融机构加杠杆，通过压低流动性溢价抵补信用溢价，降低实体融资成本。
央行“新常态”
不管怎样，银行间的宽松不能传导至实体经济，昭示目前货币政策传导机制或途径出了问题，在从“金融机构和金融市场到企业、居民的各类经济行为主体”的环节“卡壳”了。
此时，降低实体经济融资成本，是包括央行、银监会在内的监管层的一大头号任务。与一季度货币政策执行报告相比，央行在二季度货币政策执行报告中着重强调“多举并措，降低实体经济融资成本”，这与此前国务院部署降低实体经济的融资成本相一致。
“下半年货币政策的核心在于降低社会融资成本，这无论对于解决中小企业融资难、融资贵问题，还是对于维持整个社会债务的平稳存续都是至关重要的。”钟正生认为。
对此，央行在
此时央行的意图是，维持适度的基础货币缺口，即维持流动性结构性短缺的状态，央行相信这是增强对货币政策控制力的有利环境。目前央行宁愿在资产端“挤牙膏”，也不愿在负债端“猛放水”，也就是全面降准，正是央行货币政策“紧平衡”的体现。
中国社科院教授、广发证券首席分析师刘煜辉则认为，“央行频繁地使用资产业务来满足流动性的缺口，这是过去一年时间所看到的货币政策结构上的变化，是一个必然选择，对央行来说是理性的，或者说是目前这个过渡状态下的唯一安排。央行要解放出来，促进货币政策市场化形成一个新结构，形成更有效率的传导机制，这需要渐进的过程。”
因此，各种定向措施如再贷款、定向降准以及SLF、PSL频频推出，恰恰反映了央行货币政策“结构化”的倾向。但归根结底，货币政策仍是总量政策，“紧平衡”可期，“结构化”难求。“形象地说，‘总量之矛’注定难以攻克‘结构之盾’。”钟正生表示，这就是央行在货币政策决策时的两难。
“从进行商业服务价格管理办法的现场和专项检查入手，规范商业银行的经营行为，使得银行的服务能够真正做到依法合规、公开透明。”中国银监会政策研究局副局长张晓朴曾在接受媒体采访时坦言。而在利率市场化加速推进的大背景下，各家银行为吸收存款竞相提高砝码，但银监会将对银行高息揽储行为进行规范，从源头上降低企业融资成本。
如此央行、银监会同时出手，旨在希望降低实体经济融资成本，但是否能真正降低企业融资成本，还要看未来政策的持续性和落实情况。
