“大缓和时代”重现是福是祸？

本周一，全球市场持续狂欢，美、欧、亚太市场全线上扬。与此同时，继上周五 美国 VIX华尔街恐慌指数创出7年新低之后，据 英国 《金融时报》报道，当前全球外汇、股票、债券和原油市场波动性指标亦全部呈现暴跌之势，全球市场波动性已创近10年来最低。在多数投资者因为牛市盛宴而热血沸腾之时，那些尚未忘记2007年金融危机切肤之痛的人们已经嗅出了危险的味道。这其中，也包括在危机源起与平复过程中扮演重要角色的美联储官员们。

　　中国社科院世经政所国际金融研究室副主任刘东民本月10日在接受本报记者采访时表示，当前市场所表现出来的过度平静与1986年至2007年间长达近20年的“大缓和时代”（Great Moderation）极为相似。目前，全球政策制定者以及学界对于“大缓和时代”的认识和反思还在继续，眼下的超低波动性最终会如何收场尚难判断，但可以肯定的是，这种状态持续时间过长一定会加重资产泡沫堆积，如果政策处置不当，引发新一轮危机的风险不可小觑。

　　本周，主要经济体股债同涨的局面仍在延续。9日，伦敦交易时段FTSE全球指数上扬0.2个百分点至281.48，刷新历史最高纪录；欧洲部分国家国债收益率则降至罕见低点，特别是 西班牙 10年期国债收益率更是自2010年来首次低于美国同期限国债收益率。上周五引发普遍关注的 美股 VIX指数目前仍维持在7年低点附近，该指数已连续34天低于14，持续时间之长创一年半以来之最。与此同时，全球外汇市场波动性指数亦创出2001年有纪录以来新低，原油市场恐慌指数则创下至少2007年以来新低。

　　关于市场波动性急跌的原因，全球超宽松货币环境无疑位居首位。自2008年美联储开闸放水以来，连续四轮量化宽松以史无前例的规模向市场注入了巨量流动性。目前美联储虽已开始缩减量宽规模，但在资产购买完全停止之前，面向市场增加流动性的方向并未发生改变。与此同时， 日本 央行量宽政策起步不久，推行正酣。上周四，欧 央行 更是一脚踏入负利率时代，同时推出多项面向银行提供流动性的宽松新举措。“总的来说，眼下是全球量化宽松规模最 高峰 的时候，这本身就是对投资者乐观情绪的强力支撑。”刘东民表示。“从量宽政策转向到完全退出再到 加息 ，将是一个相当长的过程，投资者有足够的把握预期超长低利率时期。”

　　除央行行动外，也有分析认为，波动性下降的另外一个原因是金融监管趋严，令金融机构交易成本显著上升，交易量和频率大幅减少，与此同时，对冲基金较之以往大额持仓的意愿也有所降低，这些都助力波动率下行。相关数据显示，美股成交量自2月以来呈现出下滑趋势，5月美股日均成交量为57亿股，创2007年以来历年5月最低水平。各大投行的交易业务均因市场低波动而受到负面影响，很多投行的交易业务甚至录得自金融危机以来最差表现。其中，摩根大通的交易业务收入下滑达20%至25%。

　　对于市场低波动性究竟是好是坏，目前业界并未形成共识，而这与人们对于此前“大缓和时代”的反思尚未完成有关。据刘东民介绍，2007年次贷危机爆发前的“大缓和时代”，其特点就是经济增长较快，波动率低，市场上的风险看上去近乎消失。这期间虽然发生过1987年美国股灾和2000年互联网泡沫破裂，但持续时间都相对短暂。“人们对于"大缓和时代"，乃至市场低波动性的认识在2007年次贷危机爆发后出现了大转弯。此前对于市场低波动性的评价以正面为主，认为市场持续走好原因在于金融市场发达、IT技术发展有助存货减少从而提升企业盈利水平等。”他说。“但在危机爆发后，低波动性助长的乐观情绪以及在这种乐观情绪滋养下不断膨胀的泡沫一夜之间粉碎殆尽，全球金融稳定性遭遇重创。”

　　 黑石集团 全球首席投资策略分析师卢斯· 科斯 得里奇认为，市场低波动性表明投资者对于目前的市场状态感到非常满意，不担心地缘政治风险可能带来的外部冲击。“在政策制定者们还在因为2007后的金融危机而喘息未定之时，市场低波动性已令银行交易收入受损。”他说。“这最终会演变成一场暴风雨，只是VIX并不会告诉你暴风雨会在哪一时刻到来。”

　　同样感到担心的甚至包括美联储官员。在上个月的言论中，纽约联储主席杜德利表示市场波动率低至不寻常水平令其感到不安。“我认为，就算房子里的大部分人都比较认同我对经济的观点，但总会存在出现重大意外的可能性。”他说。上周，一直批评美联储极端宽松货币政策的堪萨斯城美联储主席乔治再次警告，美联储采取的措施可能推动了过多的高风险行为，最终可能以悲剧收场。

　　刘东民认为，虽然很难说超低市场波动率是否一定会引发新危机，但警惕风险是必要的。目前人们的主要担心是过度杠杆化导致泡沫越来越大，但是形势会如何发展取决于很多因素。2007年危机爆发一个很重要的原因是美联储启动加息。 因此，如果货币政策制定者在终结本轮宽松时动作能更温和，或许能够避免危机爆发？

　　就这一点来说，目前美联储推出的前瞻指引是一个方法，但现阶段其作用更多还是通过长期低息承诺助长乐观情绪。人们希望在真正收紧阶段，这种方法也能够缓解忧虑。不过谁也不知道，当预期风向要转之时，投资者是否会理性撤离，毕竟谁都不希望是最后一个离场的，而抢先撤离可能就会形成恐慌，甚至触发危机。