政府主导PPP基金： 定位为保障性基金对社会资本吸引力更大
5月19日,国务院办公厅转发财政部、国家发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》（以下简称《意见》），旨在加快政府与社会资本合作模式的落地。其中明确提出，“中央财政出资引导设立政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。探索通过以奖代补等措施，引导和鼓励地方融资平台存量项目转型为政府和社会资本合作项目。”
《意见》发布不久，财政部审批了500亿元规模的中央级引导示范性中国PPP基金，而地方如河南、江苏等地也纷纷成立类似政府背景的政府和社会资本合作融资支持基金（以下简称“政府主导PPP基金”）。
分析目前公开的资料，设立政府主导PPP基金的主要目的在于实现两大功能：其一，是参与具体PPP项目的投资，发挥财政资金的“种子”作用，达到撬动金融和社会资本投入PPP项目的目的；其二，增信功能。但从目前部分地区已经公布的政府主导PPP基金的组建方案来看，笔者认为从基金定位到运作模式等都有一些值得商榷的地方。
思考：如何解决项目盈利机制是最关键的问题，因为社会资本最终要看到的是，投资到具体项目中的资金后续如何实现盈利的问题。
疑虑一：直接资金投入的引导示范效应究竟能有多大？
目前政府已公布的相关文件中，政府主导PPP基金组建办法，基本就是由该基金在具体项目中牵头投入一定比例的资金（可以股权、债权方式投入，以下统称“引导资金”），且文件认为只要引导资金投入，就能发挥引导示范效应，吸引社会资本踊跃参与PPP项目，增强社会资本的投资信心，从而促进PPP项目的尽快落地。
举例来说，笔者了解到的某省提出的《XX省PPP融资支持基金实施办法（试行）》中就明确表示，“发挥少量财政资金的‘种子’作用，撬动金融和社会资本，达到政府主导PPP基金10倍的放大效果。”而在具体的政府主导PPP基金实施方案中则提出：
首先，政府主导PPP基金的资本支持包括：基金将按照优惠的资金成本给PPP项目提供资本支持。对于新增项目，基金按照项目公司中政府出资部分的30%给予资本金支持，总投资在10亿元以下（含10亿元）的单个项目最高支持2000万元，总投资超过10亿元的项目最高支持5000万元；对于存量项目采用PPP模式改造的，基金按不超过项目总投资的5%~10%给予支持，最高不超过5000万元。
其次，政府主导PPP基金的投资模式，采用股权为主、债权为辅方式投入PPP项目。
最后，政府主导PPP基金的技术援助分两种形式：一是前期费用补贴。二是项目奖励，列入财政部全国示范的项目，每个项目奖励500万元。
可以看出，在上述涉及政府主导PPP基金的文件中，均包含了一个美好的“期望”，即只要政府财政资金投向的政府主导PPP基金能够解决PPP项目的部分投资，社会资本就会大力跟进。然而，笔者认为，在没有解决项目盈利机制的情况下，就具体项目而言，即便政府主导PPP基金解决了项目10%的资金，社会资本也不一定愿意跟进投入后续90%的资金。简而言之，社会资本是否愿意投资PPP项目，关键在于投资到具体项目中的资金后续如何实现盈利。
疑虑二：现有的推进模式对社会资本的吸引力究竟有多大？
从目前公开的资料看，政府主导PPP基金后续推进过程中还可能存在如下问题：
——参与方式可能会背离减少政府负债的初衷
同样是前面提到的《XX省PPP融资支持基金实施办法（试行）》中提出，“政府主导PPP基金所投资具体项目期限不超过5年（包括回购期）。实行股权投资的，到期优先由项目的社会资本方回购，社会资本方不回购的，由市县政府方回购，并写入项目的PPP合作协议中；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。”分析这样的条款，可以看到，政府主导PPP基金进行股权投资，期限届满亦是有回购安排。也就是说，即便基金是股权投资也是以“明股实债”方式操作，退出主要依靠项目的社会资本或政府“回购”。
笔者认为，在政府主导PPP基金中，政府方所设置的回购存在如下两个问题：其一，回购安排很容易导致政府新增债务，背离了减少政府负债的初衷；其二，政府回购基金投资也难以满足PPP项目中政府推行的社会资本全过程、全生命周期参与的初衷。
——退出模式可能造成不同社会资本地位的不平等
就目前而言，政府主导PPP基金中非财政资金的参与者往往是银行等金融机构。而从公布的方案来看，金融机构参与的政府主导PPP基金又基本以债权（包括“明股实债”）方式投入PPP项目。在实际操作中，该类基金参与后往往需要其他社会资本回购，后续还有政府托底。那么，按照政府主导PPP基金退出模式的逻辑，与基金同为PPP项目参与者的社会资本方，是否也同等地享有要求政府回购的权利？如能，是否会引发政府债务的新增，背离政府推广PPP项目以减少政府债务的初衷；如果不能，则其他社会资本就不能获得平等的对待。由此，笔者认为，目前政府主导PPP基金的设立及退出模式反倒会对社会资本参与PPP项目的积极性造成挫伤。
——融资思维可能引起不正确的利率（收益）预期导向
按照债权融资的思维确定政府主导PPP基金的非财政资金出资人成本后，政府往往以该出资人的成本与其他承担回购甚至更多风险的社会资本的合理投资收益做出对比。对于参与到政府主导PPP基金的非财政资金出资人，因其投资的回报是基于债权融资的思路确定，通常回报率较低。但基金确定的较低的回报预期可能对PPP项目中社会资本的合理投资收益造成不正确的价格导向，也增加了社会资本参与PPP项目的难度。
综合上述的分析，笔者得出这样的结论，即政府主导PPP基金以现有文件列明的模式参与项目恐怕对其他社会资本难以形成吸引力。具体理由如下：首先，前述对相关文件的分析表明，其他社会资本往往负有回购政府主导PPP基金在具体项目中投资的义务，在其他社会资本回购基金明股实债股权的方式下，通常也视同该社会资本的自行融资行为，仍然会作为该社会资本的负债对待。其次，从目前公布的方案来看，基金的债务性融资成本为基准利率的1.1倍，该成本可能还超过部分资金实力较强的社会资本的自行融资成本。最后，依据本文前述分析，基金对项目的股权投资也是“明股实债”方式，也就意味着基金仅在承担债权投资风险的同时却享有股权投资回报的权益。
疑虑三：政府主导PPP基金能否发挥增信功能？
从目前公开的资料看，政府主导PPP基金还肩负着对PPP项目增信的功能，初步分析其可能从以下两个方面来实现增信：
其一，以股权质押，即以基金出资形成的股权进行质押，作为其他社会资本投资PPP项目的增信措施。然而在目前大部分项目盈利模式不清晰的情况下，股权价值几何本身存疑，难以具备以项目股权提供质押满足增信需求的基础。
其二，以收益劣后，即在项目收益分配时，基金收益劣后其他社会资本分配，起到一定的增信作用。如上分析，基金以其收益劣后与已公布相关文件中提及的基金投资期限，基金退出方式存在一定逻辑上的背离。再者，项目必须享有盈利的情况下，才能实现盈利分配的先后。
笔者认为，在项目盈利机制不明确的情况下，基金形成的股权、基金劣后收益的分配均无法起到增信的作用。
建议：政府与其重视直接投入，倒不如根据现实情况将重点转移到落实项目的后续保障上。
在笔者看来，政府主导PPP基金与其重视直接投入，并对由此带来的引导示范效应寄予厚望，倒不如根据现实情况的需要，将重点转移到项目的后续保障，这样可能会更加有利于推进我国PPP项目的发展。具体的建议和设想如下。
定位：作为PPP项目财政补贴保障基金
笔者建议，应建立国家、省、市、县四级PPP项目财政补贴保障基金（以下简称“保障基金”），主要用于特殊情况下财政无法向社会投资人支付合同约定的当期财政补贴时，上述保障基金有义务受让社会资本当期的PPP项目收益权并支付相应对价，确保社会资本按约实现收益。
运行模式：选择有限合伙制
所谓有限合伙基金，是指一名以上一般合伙人（GP）与一名以上有限合伙人（LP）所组成的合伙，它是介于合伙与有限责任公司之间的一种企业形式。其主要的特点，就是有限合伙人不参与有限合伙企业的运作，不对外代表组织，只按合伙协议比例享受利润分配，以其出资额为限对合伙的债务承担清偿责任。
政府主导PPP基金如果选择有限合伙制的模式，笔者认为，GP应是通过公开竞争程序选定的基金管理机构；而LP则应由当地财政认购10%的劣后级LP份额，其余作为优先级LP份额面向金融机构、实力较强的社会资本等发行；此外，基金期限应在20年以上。
对于具体的运行方式，笔者设想：
首先，基金搭建。各合伙人采取认缴制，通常情况下，由GP与政府方LP象征性投入少量资金先搭建基金。
其次，认缴方收益。作为对认缴方认缴行为的对价，在未实际出资时政府可根据认缴额给予一定的回报，实际出资时按照受让的权益价值获得回报；
最后，实际出资的触发机制。各认缴方后续份额到位的触发条件为当基金需要履行受让其他社会资本PPP权益义务时，各认缴方可按照认缴比例同步到位相应的资金。
优势分析：对社会资本更有吸引力
政府主导PPP基金从PPP项目前期直投基金转为PPP项目后续保障基金，笔者认为此种做法具备以下优势：
一是增强社会资本参与的信心。虽然现在PPP项目实施之前需要进行财政承受能力评估，但PPP项目周期长，相应区域的财政能力仍然存在出现一定变化的可能性。相比较变数较多的财政收入，保障基金的存在显得更加直观，可以让社会资本较为清晰地对当地财政履约能力以及PPP项目约定的合理投资回报的实现进行判断，大大提升社会资本投资的信心。
二是降低该区域整体PPP项目的预期收益率。保障基金的存在，提高了政府财政补贴支付的能力，大大降低了社会资本回收投资的风险，根据“高风险高收益、低风险低收益”的原则，将整体降低参与该区域PPP项目的社会资本的收益预期，转而减少财政可能支付的补贴金额。
三是扩大参与保障基金资金方范围。由于保障基金是承诺认缴制，并且出资往往是偶然且短期方式，相比较PPP项目直投基金的长期持续投资，这个后续保障基金的投资方式更加符合金融机构的投资偏好，这就可以吸引更多的金融机构以及有实力的社会资本参与基金的认缴。
四是避免因基金的筹集增加政府债务。相比较直投基金的政府方回购容易导致政府债务的新增，保障基金是以受让社会资本的逾期或将要逾期的PPP权益方式介入，在向社会资本支付相应的转让款后取得对相应政府的该项目的PPP权益，即保障基金中优先级LP等同于短期的PPP项目社会资本，适用PPP项目的投资回收安排，不会引起政府的新增债务。（作者单位：中建八局投资事业部）