债务是影响利率行情的重要因素

2013年下半年,货币市场利率自高点回落,但利率重心整体上移,相对于往年仍处于较高水平。货币市场利率受哪些因素影响？未来趋势如何？如何应对利率高企？这些问题受到市场的关注。近日，本报专家委员会委员、 北京 师范大学国际金融研究所所长 贺力平 教授在接受本报记者专访时，就利率行情波动的相关问题谈了自己的看法。

　　记者：货币市场利率作为金融市场上最重要的指标是如何决定的？目前国内金融市场主要市场化利率指标有哪些，趋势是什么？

　　贺力平：目前国内金融市场上已有多种市场化利率指标，这些指标的变动主要受所在市场上资金供求变动的影响。在众多利率指标中，全国银行间同业隔夜拆借利率和7天期拆借利率似最具有代表性。在所有不同期限的同业拆借业务中，隔夜和7天期这两个档次上的交易额最大，前者平均每月超过2万亿元，后者超过3000亿元，远远大于其他期限数百亿元甚至不超过10亿元的交易额。

　　自2011年年初以来，这两个交易期限上的拆借利率指标出现了多次波动，平均而言，它们在2013年的水平都高于各自2011年和2012年的水平。而且，它们在2014年1月至3月的水平也略高于2013年的同期水平。也就是说，自2011年初以来，全国银行间同业拆借市场利率不仅没有出现下降趋势，而且还有一定的上升趋势。

　　另外，据最新的数据报告，全国银行间同业拆借加权平均利率在4、5月份分别达到2.72%和2.56%，质押式回购加权平均利率分别为2.69%和2.56%。总体而言，短期资金市场上的利率水平仍处于较高水平。

　　记者：您如何看待当前的利率水平，其与中国宏观经济的实际情况是否相符？

　　贺力平：判断利率水平的高低，毫无疑问应该联系宏观经济指标的变动。通常认为，经济增长、通货膨胀、货币供给、财政平衡和国际收支平衡是影响利率走势的基本相关因素。概括地说，经济增长减速时，企业部门借贷需求的增速也会减缓，利率倾向于下降；通货膨胀下降时，居民储蓄倾向会增加，利率趋于下降；若货币需求保持不变，货币供给增加会导致利率下降；财政平衡改善意味着政府部门借贷需求减少，从而可引致利率（政府债券收益率）下降；国际收支顺差意味着外部资金流入，即增加国内金融市场上的可贷资金供给，进而引致国内利率下降。这些非常一般性的因果关系皆为教科书所概括，尽管各自都伴随一定的条件，但不失为判断利率走势高低的重要参照因素。

　　但从近年来中国宏观经济的实际情况来看，利率走势却与这几个重要指标的走势不尽吻合，它们似乎都不支持利率水平的升高或居高不下。在2011年至2013年期间，国内生产总值实际增长率从9.2%下降到7.7%，居民消费价格上涨率从5.4%下降到2.6%，广义货币增长率保持基本不变，经常账户顺差与国内生产总值比率略有增加，从1.9%到2%（其中2012年为2.6%）。在这5个指标中，仅有财政赤字与国内生产总值比率有所上升，从2011年的1.1%升至2013年的1.9%（其中2012年为1.6%）。

　　记者：造成这种情况的主要原因是什么？

　　贺力平：从上面这些对比来看，导致2011年初以来的利率上升或居高不下的原因，除了财政赤字增加之外，一定还有别的因素。最有可能的原因是企业部门债务率的上升。已有的一些估算结果表明，自2009年以来，国内企业部门的广义负债一直快速增长，其增长速度不仅超过了国内生产总值的实际增长率，而且也高于国内生产总值的名义增长率。这样，债务率（广义负债与名义国内生产总值的比率）也在不断上升中。所谓“广义负债”，不仅包括企业对银行的借贷，也包括企业在债券和票据市场的融资，还包括企业相互间的拆借和其他各种欠款等。在经济增长减速的大背景下，企业负债率的上升也意味着它们通过举借新债去偿还到期旧债的压力在不断增加，而这倾向于推动利率上升。可以说，企业部门负债率是影响利率水平走势的“第六个”重要宏观经济因素。

　　除了一些行业中的企业负债外，一些地方的政府性债务近年来也在增加，它们可能也给利率行情带来了显著的推动作用。有数据表明，2014年到期需偿还的地方政府负有偿还责任债务占政府债务总额的21.9%，是地方政府偿债压力最重的一年。

　　一些地方政府的偿债压力可能还会进一步加大。几年前借的债务，其利率水平低于最近的水平。如果一些地方政府在财政收入增长减缓、财政赤字继续存在的背景下，试图用新债务置换旧债务，那么，新债务的利率水平将显著高于旧债务。这样，一些地方政府的债务负担还将加大，正如一些行业中的企业债务负担一样。

　　更重要的是，债务的利率水平与债务负担之间可能存在一定程度上的恶性循环关系，即债务负担加重后，新债务的利率上升压力就会加大，而利率水平的上升则会进一步加重债务负担。在极端情况下，这种恶性循环的最终后果就是债务危机。

　　记者：如何应对利率高企？

　　贺力平：如果承认企业部门高负债是影响近年来国内利率走势的一个重要因素，那么，这也提出一个问题：如何能引导国内利率不继续升高甚至有所下降呢？如果任由利率走势让企业部门负债状况来决定，不难预料利率的进一步上升或迟或早将引致债务困境，并很可能促使企业债务困境以相对剧烈的形式转化为债务危机。既然企业部门和一些地方政府的大量债务来自金融系统（包括各类信贷机构、债券和票据市场等），那么，企业部门的债务危机也将引发金融系统的风险。因此，无论是从宏观经济稳定还是金融系统稳定的角度看，对利率走势的关注都应当提高到政策层面，需要从货币政策的作用、有效性和债务风险控制等角度来加以考虑和应对。

　　对货币市场即短期资金市场的行情需要高度关注。随着利率市场化和金融工具的多样化，货币市场行情在整个金融体系中具有越来越重要的地位和作用。 央行 的货币政策操作应当增加对这个侧面的关注，并可以创新一些新的政策性利率工具来影响市场走势。

　　在债务风险控制上，一些必要的“前期”准备工作应当积极开展，包括规范债券市场、隐形债务的公开化以及推进债务重组程序的建设等。有关企业和地方政府在治理结构上的改革也应当大力推进。