不可小视的金融隐蔽行动

《无声的战争》的作者艾布拉姆·舒尔斯基是 美国 外交与安全问题专家，美国情报研究领军人物。该书是其30年情报研究经历的结晶。

　　金融与情报表面上看毫无相干，但是就国家金融安全而言、就情报的特征而言，它们彼此之间有紧密的联系。情报是什么？情报是一种与政府制定和执行政策相关的信息。这种信息能够用以保证国家安全利益及应对现实和潜在对手的威胁。

　　舒尔斯基在第四章用了整整一个章节来研究“隐蔽行动”。在西方的情报词典里,“隐蔽行动”是指政府为了实现其外交政策目标，通过秘密行动，对外国（目标国）政府或其政治、军事、经济、社会事件及社会环境施加影响的一种努力，以图达到改变其行为、事件或局势，拓展己方利益的目的。

　　但是在金融情报的理论研究与操作实践中，“隐蔽行动”又具有特定的含义。这首先是由于金融博弈对象的不确定性，因此一国政府在金融市场上的“隐蔽行动”也是多样的。例如中央银行通过其影响力、有约束力的“公开劝导”及“窗口指导”来影响市场银根的松紧，或者中央银行直接采取干预措施，通过公开买卖货币市场票据来直接影响市场银根的松紧，或通过合法的操作手段与渠道（如主权债务基金的操作）在市场上秘密收集筹码，尤其是在股市上的干预、汇市上的买进或抛出，继而影响市场汇率走势的行动。

　　押注人民币升值

　　2014年第一季度人民币兑美元的汇率毫无征兆地大幅波动，并持续下跌，扭转了人民币长期升值趋势。这算是一次中国 央行 的“隐蔽行动”的典型案例。

　　过去几年内，由于中国国内利率水平显著高于国外利率水平，同时存在持续的人民币升值预期，造成大量市场主体在境外借入美元，通过贸易渠道流入中国套利，坐享利差与汇差的双重收益。

　　押注人民币单边升值几乎没有风险，除了2008年、2012年一波短暂贬值外，人民币自2005年以来已累计上涨33%。

　　人民币NDF市场是存在于中国境外的银行与客户间的远期市场，主要的目的是帮助未来有人民币支出或人民币收入的客户对冲风险。但是到期时，只计算差价，并不真正交割，结算货币是美元。这样一个市场为投机者提供了机会。

　　而且，由于持续的人民币升值预期的出现，导致在中国香港地区、台湾地区等离岸人民币市场上，出现了大规模的对赌人民币汇率升值的衍生品—“目标可赎回远期合约”（Targeted-Redemption Forwards，TRF）。这种衍生品的到期日一般为一年至两年，杠杆率为两倍至五倍左右。如果在购入衍生品之后人民币兑美元升值，则衍生品买入方获利，否则衍生品卖出方获利。根据摩根士丹利的估计，2013年以来，国际投行大概出售了3500亿美元TRF，而2014年一季度的未清偿余额约为1500亿美元。市场上大多数TRF的多头防守线在6.15至6.20区间。随着人民币兑美元汇率跌破6.20，市场上的TRF多头会被银行勒令补充 保证金 或者平仓，这造成大量多头通过买入美元来平仓，从而加大了离岸市场上人民币兑美元的贬值。

　　2014年一季度人民币汇率的急剧下跌令不少投资者意外，离岸人民币衍生产品市场的风险也露出冰山一角。

　　据某外资银行的一份报告称，香港地区离岸人民币市场上的结构性期权产品规模巨大。该行估算2013年人民币衍生品合约的成交额接近2500亿美元，2014年迄今为止的成交额已达到800亿美元-1000亿美元。

　　通常的做法是，大多数全球对冲基金主要通过在香港地区购买人民币，投资在香港发行的人民币债券或理财产品，参与买涨人民币升值的各种套利投资。

　　该合约类似期权合约，设计的原理是为了持有人对冲汇率风险。如果美元兑人民币能保持在行使价之上，持有人在商业对冲外还能获得额外利润。在人民币维持单边升值的预期下，购买这种产品是较为简单的获利方式。

　　央行出手 过犹不及

　　当市场期盼着人民币兑美元汇率破六时，一季度以来，人民币汇率却势如破竹地贬值，即期汇率累计下跌800多个基点，将近半年的升值幅度一举抹平。

　　中国央行的人民币贬值行动达到了预期效果，离岸市场被动跟随在岸汇市调整。在到达行使价之前，绝大部分对冲基金可能已选择平仓离场，自2005年以来累积的巨额收益完全可覆盖短期损失。

　　除了衍生品市场，实体贸易的跨境贷款同样因为人民币急速贬值出现了变化。以往，申请内保外贷的内地企业通常会利用境内外人民币的汇率差，通过反复汇兑或购买外汇掉期套取无风险利润，降低借贷成本。这种如意算盘因为两地价差的缩小而失去了意义。

　　中国官方机构对此次人民币汇率走低的两次解读耐人寻味。

　　早在2014年2月份， 国家 外汇管理局 发言人公开宣称，此次人民币汇率连续走低是市场主体调整前期人民币交易策略的结果，属于正常波动，不必过分解读。“最近，境内外市场人民币汇率确实出现了双向波动。对此，要从以下几方面来看：一是近期人民币汇率走势是市场主体调整前期人民币交易策略的结果。二是这次汇率波动幅度与发达国家市场和 新兴市场 货币的波动相比属于正常波动，不必过分解读。三是随着人民币汇率形成机制改革的深化和市场决定性作用的发挥，人民币汇率双向波动将成为常态，市场主体应主动适应、积极应对。四是人民币汇率在均衡合理水平上的双向波动有利于促进国际收支平衡、改善涉外经济环境，防范金融风险。”

　　中国央行主导此番人民币汇率的贬值行动，仅仅是出于抑制套利资金的冲动，并非诱导人民币贬值趋势的形成。

　　令人始料未及的是，人民币兑美元汇率中间价在2014年1月中旬突破6.10关口后，随即掉头向下。

　　3月20日，美元兑人民币在岸汇率收报6.2286，创近一年新低，盘中更出现6.2330的52周新低。离岸人民币汇价同日升穿6.20关口，触发一批可赎回远期合约(Target-Redemption Forwards)达到亏损临界点，加上美元兑所有货币强势，加剧了短期内人民币继续贬值。这是由于中国央行主动推高在岸中间价，迫使大量对冲基金从沽售美元改为美元多仓，投机者纷纷买入美元来对冲原本持有的 期货 衍生工具，由于人民币多年来累积了太多升幅，机构宁愿平仓离场。从实体贸易来看，跨境厂商在申请内保外贷时，纷纷停止了套汇(即外汇掉期)，转而以本币或美元等单一货币借贷。境外投机者已迅速改为做多美元，在中国央行停止干预前，对冲衍生品持仓观望。

　　几个月的持续贬值，使得人民币兑美元汇率中间价在2014年6月初跌破6.17，而汇率收盘价在上半年的跌幅更是接近3%。不仅人民币兑美元汇率出现贬值，就连人民币有效汇率也是如此。国际清算银行（BIS）发布的有效汇率指数显示，人民币实际有效汇率已经由2014年1月的121.2跌至4月的115.16。

　　6月份公布的数据显示，5月央行口径新增外汇占款仅3.61亿元人民币，环比骤降99%；可是5月贸易顺差高达360亿美元，创下2009年1月以来最高纪录，而央行并没有购入美元，抛售人民币。出现这种情况有两种可能：一种可能是中国企业开始囤积美元；另外一种可能就是资本大幅外流。

　　一旦人民币贬值趋势的形成引发资本外逃，将会产生金融风险。

　　长期贬值不符合中国的实际利益，会打乱人民币国际化的战略部属。于是，为了让市场正确解读中国央行的意图，新华社在5月7日比较罕见地发布了这样一份通稿：《人民币贬值原因浮出水面》，文章将一季度人民币贬值的原因归结为央行的市场操控的“隐蔽行动”，而非市场自发形成的、国际与国内联动的看空中国经济的行为。“分析人士认为，央行口径新增外汇占款与全口径新增外汇占款较为接近这一事实，在一定程度解释了2014年以来人民币持续贬值的原因：外汇占款数据显示，央行通过向商业银行全力买入美元、卖出人民币，引导人民币持续走软，最终用意在于增加套利投机成本、打破人民币单边升值预期”、“如果没有央行的购汇干预，资本外流不足以导致人民币出现3%的贬值幅度。”

　　该文的结束语是这样告诫市场投机者的：“央行已取得了巨大的成功，而中国目前持续的大额贸易和总体经常账户盈余，决定了人民币汇率不会一直上演持续走低行情。”

　　同样是具有国家机构的官方身份，国家外汇管理局发言人刻意撇清中国央行与这次汇率波动逆转的关系；新华社的文章则高调宣示，中国央行导演了这次汇率贬值。瞻前顾后思之，其间颇多深意。