融资谈判：估值、期权及股权价值

　在VC融资中，最重要也是最受关注的条款，是所谓的投资前估值(Pre-money Valuation)，也就是企业在VC投资之前，值多少钱。“投资前估值”通常被简称为“pre-money”或“pre”，老练的创业者和VC讨论的时候，通常是这个样子的：“我给你pre 6个million怎么样?”“我的产品不错、有客户，我想至少应该是pre 8个million!”跟pre对应的是投资后估值(post-money valuation)，简称为“post-money”或“post”。post等于pre加上融资额。即：如果一家企业融资400万，pre-money为600万，post-money就是1000万，VC投400万就可以占40%的股份，创始人团队占60%。

　　还有一个对价格影响很大的条款是期权池(Option Pool)的大小。大部分企业在VC投资之后，都需要为新招募的、或者是以前的管理团队预留一部分期权，这些人通常需要分配期权，发放期权就会稀释其他股东的股份。尽管是预期要招聘这些人，但很多VC会要求在投资之前，企业就把这些期权预留出来，这样，投资之后，VC的股份就不会被预留的期权稀释了。在上面融资400万，pre-money估值600万的例子中(VC简称为“Pre 6投4”)，如果VC要求期权池大小为20%，那么企业的股权结构为：VC的股份比例仍然为40%，20%的未分配期权，管理团队及创始人持有40%。换句话说，管理团队及创始人拿出自己20%的股份，未来分配给要将要招聘的和一些以前的团队。

　　 投资后股权价值

　　前几天，看到Flybridge Partner的合伙人Jeff Bussgang介绍他们搞了一个术语，叫做“promote”，来帮助创业者了解一个项目背后的真实价值，而不是仅仅关注投资前估值或投资后股权比例。Jeff给“promote”的定义是“VC投资后创始人团队的股份比例乘上公司的投资后估值”，Foundry Group的合伙人Feld Brad将之称之为“创始人投资后股权价值(Founders Post-Deal Ownership Value，即FPDOV)”。Jeff和Feld都认为创始人在与VC谈判的时候，要用“Promote”而不是“pre”作为判断的依据。

　　Jeff举了一个例子，他跟另外一家VC竞争一个项目，他提出的投资方案是“Pre 7投6、20%的期权池”。也就是说，Jeff会给企业700万的pre估值，投600万，占46%的股份。创始人拿出20%股份作为期权池之后，还剩下34%的股份。而他的竞争对手的方案是“Pre 9投6、30%的期权池”，即pre估值为900万，投600万占40%的股份，创始人还剩余30%的股份。最后，创业者选择了Jeff的竞争对手，他给出的理由是：“Jeff，他们的价格更好，我认为公司的价值不止700万美元。”

　　这个创业者仅仅对比pre-money的大小，就将Jeff给淘汰了，让他很是郁闷。Jeff用“promote”简单分析了他们两家VC的报价：他的“pre 7投6、20%期权池”的方案下，创始人团队将会持有一个post估值1300万公司的34%的股份，换句话说，他们的创业成果是440万的“promote”。在“pre 9投6、30%期权池”的方案下，创始人团队的“Promote”几乎相同：1500万投资后估值的30%，即450万。也就是说，Jeff的方案跟竞争者的没什么差别，只不过pre和期权池小些，而VC投资后创业者手中的股权价值基本相同。

　　对于这个创始人来说，有一个更好的做法，他可以跟给出pre估值900万的VC说，30%的期权池太多了，我们不需要招聘那么多管理团队。如果能够将期权池降低到15%就很棒了，这样创始人团队的股份比例就增加到45%，“promote”变为675万美元。那么，当然放弃Jeff就是更好的选择了。

　　 退出时的股权价值

　　Jeff的看法是对的，创业者不应该只关注公司的pre估值，因为pre估值中还包含了期权池，而期权是由董事会控制，发给其他员工的。所以，他建议创业者应该关注“promote”，即VC投资后创始人自己手中的股权价值。

　　但是把“promote”作为对比不同VC的Term Sheet的一个重要财务指标，是值得商榷的。Polaris Venture Partners的技术顾问Simeon Simeonov提出了一个很重要、但又常常会被忽视的一个原因：公司在做VC融资的时后，谁都没有赚到钱，因为对于早期的VC融资，创始人想套现基本是不可能的。创始人的“promote”不管是大是小，都是空头支票，是对不了现的。所以，他认为真正重要的是在公司实现退出(exit)的时候，创始人的股权价值，而不是Jeff和Feld所说的“投资后股权价值”。

　　如果一切顺利的话，公司退出时，创始人的股权价值就是“创始人当时的股份比例乘上公司的退出价值”。无论是以IPO还是被并购(M&A)的方式退出，公司的退出价值会受到很多不可预计的因素影响，变动范围很大。但是，退出时的创始人的股权比例却可以在一定程度上进行预测，比如公司在退出前还需要几轮融资、每轮融资稀释多少股份、等。对于一个典型的技术性公司，平均来说创始人在退出前会稀释掉45%-65%的股份。创始人要做的，就是尽量让自己的股权少被稀释一些。

　　 期权池对创始人价值的影响

　　Simeon还给创始人提出了几条减少股份稀释的手段，其中一条是让创始人从一开始就留出一个大大的期权池，比如Jeff的案例中，他认为30%的期权池更好，创业者放弃Jeff是对的。挖贝网：他认为一个大大的期权池，就可以防止以后期权不够用，还要创始人继续拿出股份，再次被稀释。

　　仔细想想，这个逻辑好像不对。如果期权都是从创始人这一个锅里往外拿，早拿晚拿有什么区别呢?我的看法刚好相反，我认为期权池越小越好，最好为零，也就是说pre估值里不包含期权池，创始人不要单独为期权池买单。因为既然VC投资进来，跟创始人一起做股东，就没有理由只让创始人自己拿一部分股份做期权池，要拿大家一起拿，期权池在VC投资之后设立。比如前面融资400万，pre-money估值600万(“Pre 6投4”)的例子中，如果期权池大小为20%，那么在设立期权池之前，VC的股份比例为40%，创始人为60%。然后VC和创始人按比例分别拿出8%和12%的股份，凑成20%的期权池，这样，投资后，公司的股权结构是：创始人占48%、VC占32%、期权池20%。

　　这种期权池的做法对创业者是最有利的，但基本上没有VC会答应，VC的逻辑是要让原始股东出期权。那如果这个逻辑成立的话，对于后续B融资(假定现在是A轮，后续是B轮)的VC来说，A轮的VC和创始人都算原始股东，B轮时的期权池应该由A轮VC和创始人一起出。所以，A轮的VC没有理由把公司直到上市退出期间的所有期权都让创始人来扛。对于创业者来说，最好制定一个A轮到B轮融资期间的管理团队招募和期权激励计划，争取设立一个尽量小的期权池。B轮的时候再设新的期权池，这个时候，A轮VC总该为期权池掏股份了吧。

　　设立尽量小的期权池还有一个道理，因为对于期权池里没有分配完的期权，是不会还给创始人的，通常是注销掉，这样相当于所有的股东(当然包括VC了)按比例增加了股份比例，换句话说，VC白白捡了便宜。

　 　总结

　　我建议创始人最好能做一个Excel表格，将公司每轮融资及退出时的股份变化模拟一下，一旦落实到数字，就很容理解VC在价格上的动机了。

　　创业者在跟VC谈判的时候，应该花点时间搞清楚Term Sheet条款的方方面面。在挑选对比Term Sheet的时候，要通盘考虑，不仅仅是跟价格相关的，比如pre、post、期权池、promote，还有其他一些会影响价格的条款(参与清算权、股利、等)和影响对公司控制的条款(董事会构成、保护条款、等)。