曲子：中国金融体系将发生深刻变化

　曲子

　　金融与实体经济的关系，在金融危机前是一个问题。在金融危机之后问题似乎更大了。“金融必须服务实体经济”是危机之后，中国一再强调的金融业发展原则。

　　现代金融市场不仅是现代经济的核心而且是经济的中枢。它表现在金融市场不仅配置资源、创造价值并且主导社会财富的分配。

　　金融市场在现代经济中承担着经济金融化的重任。中国前期的经济货币化已经超额完成了。接下来，将展开经济的金融化阶段。

　　金融市场还是一个将实体经济的风险分散化的市场。特别要强调的是，金融市场就是一个风险市场。也即它是实体经济风险的防火墙。更准确地说，它是一个用交易风险来交换未来收益的一个市场。

　　总结和反思1997年亚洲金融危机，一个基本共识是亚洲各经济体存在结构性缺陷：第一，企业融资仍然高度依赖银行。第二，亚洲地区金融业有货币和期限的多重错配，尤其是银行业。

　　中国金融体系是以银行业为主，这至少存在三大风险隐患：

　　第一，风险过度集中在银行。经济中潜藏的大多风险主要由银行承担，因为经济中的资金供应主要由银行信贷承担。

　　笔者发现，对中国经济的风险描述，国内多强调房地产风险；而国外更多指出面临一场信贷危机。两者的差异是，后者涵盖前者；前者仅是后者其中之一。

　　第二，企业融资渠道与方式相对单一。过去经济增长资金供应几乎由银行一家承担。近几年来，这一比例已降至70%上下。银行信贷的特征是抵押为主的融资模式。它不能支持为 新经济 ( 310358 , 基金吧 )提供融资，包括创业、科技创新以及崛起中的互联网经济。

　　第三，银行信贷间接融资模式危害的另一面，还不被更多人所认识。也即银行业是顺周期的行业。当经济处于增长周期时，银行信贷会放大经济增长；当经济下行时，银行也会放大收缩态势。

　　这种危害在房地产市场下行趋势下，会使经济中的主要抵押品（房地产）大幅缩水，将迫使银行紧缩信用。这恰是以银行为主导的金融体系的国家经济的硬伤。

　　总结和反思东南亚金融危机的另一个基本共识，是亚洲的金融市场不发达。这表明亚洲国家在全球金融市场的变化中是脆弱的；且其充足的储蓄以及外汇储备都不能有效发挥作用。

　　提供几组参考对比数据，2013年全球主要国家的GDP产出： 美国 16.2万亿美元，中国9万亿美元、 日本 5.9万亿美元、 英国 2.5万亿美元。再对比一下这四个国家股票市值情况：按可比口径粗略计算各国股票总市值，2013年4月末，全球股票市值排名前四的国家为美国、日本、英国、中国，市值分别为20.68万亿美元、4.49万亿美元、3.82万亿美元、3.71万亿美元。

　　简单测算GDP产出与股票市值（时间点差8个月）之比的结果：美国127%、英国153%、日本76%、中国41%。结果看出，美、英两国是以金融市场为主导；亚洲的中、日均是以银行信贷为主导的国家。

　　国际货币基金组织两位经济学家统计了2007年前50年间，全球17个经济体、84次经济金融危机后经济复苏的情况。结果发现：资本市场主导的4个国家，美、加、英、澳，在危机后经济反弹的速度最快；而银行主导的南欧6个国家，西、奥、葡、比、德、意，经济复苏的速度最慢。

　　笔者认为，至少可从三个方面认定中国金融体系将从银行为主导转向以金融市场为主的金融体系：

　　首先，政策面主导推动。2014年，已可确定为中国金融改革的元年。今年已启动的利率与汇率市场化奠定了基础。而新“国九条”出台及还将出台的存款 保险 （ 放心保 ）制度等，完全可以确定金融体系将会发生显著而且将是历史性的变化。

　　其次，市场面倒逼。最重要的变化在房地产市场的拐点出现，前面已叙述这将使银行信贷坏账更多暴露。这虽不会引发系统性危机，因为 中国银行 ( 601988 , 股吧 )业有超高坏账拨备与外汇储备双重保险。但银行业必然会遭受有史以来最严重的重创。而这显然是金融体系与金融结构之弊，也是间接融资模式之弊。

　　最后，未来经济增长的资金供应问题—也即当银行不能更多提供未来经济增长资金供应时，金融市场将顺理成章承担这个责任。实际表明金融体系将以直接融资为主导模式的金融市场，逐渐取代银行信贷主导的间接融资模式。

　　金融市场不仅可以化解中国经济的两个“堰塞湖”：对接过剩储蓄与IPO数年的等待，还将承担中国经济转型的重任。